租金貸異化背后：長(zhǎng)租公寓騎虎難下 金融機(jī)構(gòu)成接盤俠

長(zhǎng)租公寓行業(yè)近期頻頻“暴雷”，租金貸作為往日維持公寓擴(kuò)張的主要資金來(lái)源，又一次被推上輿論風(fēng)口浪尖。但是，租金貸真的是把長(zhǎng)租公寓推向債務(wù)深淵的元兇嗎？如果不是，長(zhǎng)租公寓又是如何走到今天的？

剛剛撐過(guò)疫情封鎖期的蛋殼公寓倒在了租房市場(chǎng)回暖的11月。

“最近租房的人多了，今天1天就有6個(gè)人來(lái)看房。”一位中介表示，其中很多是準(zhǔn)備逃離蛋殼的“難民”。這些人重新找房時(shí)，再次遇到月付條件仍心有余悸，這時(shí)中介總會(huì)趕緊強(qiáng)調(diào)，“放心，不是租金貸”。

這一話術(shù)源于曾經(jīng)選擇月付的蛋殼租客正面臨租金貸的困擾，即租房服務(wù)因公寓違約暫停后，租戶與金融機(jī)構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系在法律上不受影響，這意味著租金貸用戶在貸款合同期內(nèi)將承擔(dān)雙倍房租壓力。也因此，租金貸這一信貸產(chǎn)品幾乎成了人人喊打的過(guò)街老鼠，甚至不少維權(quán)租客要求提供租金貸的金融機(jī)構(gòu)對(duì)蛋殼資金鏈斷裂負(fù)責(zé)。

金融機(jī)構(gòu)不免要為此叫屈。一位金融從業(yè)人士表示，無(wú)論從還款來(lái)源還是風(fēng)險(xiǎn)離散度來(lái)看，租金貸都堪稱優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)信貸場(chǎng)景，其屢次成為長(zhǎng)租公寓崩盤后的遺留問(wèn)題，根本原因還在于一些租金貸產(chǎn)品早已由消費(fèi)信貸產(chǎn)品異化成了融資工具。

事實(shí)上，蛋殼、青客等輕資產(chǎn)模式長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，也被稱作“二房東”，其本來(lái)應(yīng)有的商業(yè)模式是與房東簽訂5年到10年的長(zhǎng)期合同鎖定降低的租金和穩(wěn)定的房源，再經(jīng)過(guò)裝修、隔斷等處理，將房屋出租給租客，租客合約期通常為一年，租客支付的租金與支付給房東的租金之間價(jià)差，即租金差，構(gòu)成長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商主要收入來(lái)源。

但實(shí)際情況是，“二房東”為爭(zhēng)搶房源不惜抬高收房?jī)r(jià)格，導(dǎo)致租金差微小、甚至倒掛，只好靠期限錯(cuò)配的租金貸填補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。

需要注意的是，另有重資產(chǎn)模式的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，如房地產(chǎn)旗下自持房產(chǎn)的龍湖冠寓等，本文所指的均為輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)商。

緣起

“以前我們收來(lái)一套房，就拿根尺子往地上劃出幾個(gè)房間。”一位租賃行業(yè)從業(yè)者向證券時(shí)報(bào)記者描述幾年前租房市場(chǎng)的“盛景”，“租戶一個(gè)個(gè)排著隊(duì)進(jìn)來(lái)，我們就給他說(shuō)，‘這里是床，這里是桌子，你租不租？’他不租后面有的是人租。”

在前述從業(yè)者印象里，2017年以前，租房市場(chǎng)需求大于供給，收房市場(chǎng)供給大于需求，租房中介坐穩(wěn)收房?jī)r(jià)格與租金之間的價(jià)差——直到長(zhǎng)租公寓“鯰魚(yú)”到來(lái)。“它們（長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商）進(jìn)來(lái)后，市場(chǎng)的收房?jī)r(jià)格一下就高了起來(lái)。”他說(shuō)，業(yè)主的選擇多了起來(lái)，有些精明的業(yè)主甚至?xí)褞讉€(gè)中介拉進(jìn)一個(gè)群，以“拍賣”的方式“價(jià)高者得”。

“價(jià)高者”往往是有資本支撐的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，長(zhǎng)租公寓受益于政策利好一躍成為投資“風(fēng)口”，全年總?cè)谫Y額達(dá)32.425億元，較上一年度增長(zhǎng)199%，2018年該數(shù)據(jù)繼續(xù)增至82.8億元。

資金注入后，長(zhǎng)租公寓規(guī)?？焖贁U(kuò)張，短短兩年內(nèi)，頭部運(yùn)營(yíng)商管理房源數(shù)量升至以十萬(wàn)計(jì)，較2015年普遍增長(zhǎng)百倍。

如此高效的收房速度也為長(zhǎng)租行業(yè)埋下“高收低租”的風(fēng)險(xiǎn)隱患——因高收低租囤積的大量房源成本較高，這些房源鎖定期長(zhǎng)達(dá)5~10年，相當(dāng)于變相將長(zhǎng)租公寓的固定成本鎖定在市場(chǎng)較高的水平，而在收入端，租金隨市場(chǎng)基本面波動(dòng)，不確定性較大。

按照歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)租公寓租金收入難以覆蓋成本。以蛋殼公寓為例，其2017年、2018年和2019年的租金費(fèi)用成本分別占收入的77.9%、81.2%和89.8%?？鄢饨鸪杀竞?，微小的利潤(rùn)空間根本不足覆蓋其他運(yùn)營(yíng)成本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蛋殼公寓2019年?duì)I業(yè)成本占收入的比重為144.2%，即使剔除與經(jīng)營(yíng)房源規(guī)模不直接相關(guān)的成本，該比例依然高達(dá)108.88%。

這意味著如果沒(méi)有外部資金補(bǔ)充，長(zhǎng)租公寓在既有規(guī)模下維持運(yùn)營(yíng)，其流動(dòng)資金將迅速抽干，如果保持過(guò)去的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行擴(kuò)張，則會(huì)陷入規(guī)模越大虧損越多的循環(huán)。

兩難之下，長(zhǎng)租公寓通常選擇的是繼續(xù)擴(kuò)張，而規(guī)模擴(kuò)張的最終目的，其實(shí)是尋求外部資金補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口。

從蛋殼公寓年報(bào)來(lái)看，長(zhǎng)租行業(yè)的外部資金來(lái)源主要為戰(zhàn)略投資資金、銀行借款和租金貸。新派公寓CEO王戈宏曾在受訪時(shí)表示，投資方針對(duì)長(zhǎng)租公寓的估值只看規(guī)模，不看地理布局，不看租客的支付能力，也不看品牌影響力，估值要素嚴(yán)重缺失，這也促使長(zhǎng)租公寓沉迷于以規(guī)模稱王的發(fā)展模式。前我愛(ài)我家聯(lián)合創(chuàng)始人胡景暉也稱，長(zhǎng)租公寓的模式“不是toC，也不是toB，是toVC的”。

而作為長(zhǎng)租公寓另一重要資金補(bǔ)充工具的租金貸，本質(zhì)上是以租客信用作為信貸資產(chǎn)、以租客支付租金作為還款來(lái)源，因此，要獲取租金貸，長(zhǎng)租公寓就必須回到擴(kuò)大房源規(guī)模、招攬新房客的老路。

可以想見(jiàn)，長(zhǎng)租公寓被綁架在瘋狂擴(kuò)張的這輛戰(zhàn)車上騎虎難下。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好、租金上浮，或運(yùn)營(yíng)時(shí)間足夠長(zhǎng)，后續(xù)收房?jī)r(jià)格回歸理性、平滑成本，長(zhǎng)租公寓還有可能迎來(lái)黎明。但在疫情陰影下，空置率和違約率雙雙上升，長(zhǎng)租行業(yè)長(zhǎng)夜難明，兩家成功赴美上市的長(zhǎng)租公寓——蛋殼、青客也在今年雙雙倒下。

異化

隨著長(zhǎng)租公寓危機(jī)屢屢爆發(fā)，圍繞租金貸的爭(zhēng)議也日益高漲。

“租金貸是租客和銀行之間的事。”一家長(zhǎng)租公寓前員工認(rèn)為。

僅從法理而論，確實(shí)如此。北京市京師律師事務(wù)所律師孟博解釋，在“租金貸”中，涉及的法律關(guān)系包括：長(zhǎng)租公寓與房主之間的房屋租賃法律關(guān)系、長(zhǎng)租公寓與承租人之間的轉(zhuǎn)租法律關(guān)系、承租人與金融平臺(tái)之間的貸款法律關(guān)系等。前兩個(gè)法律關(guān)系出現(xiàn)問(wèn)題，或者解除后，第三個(gè)法律關(guān)系并不當(dāng)然解除。因此，長(zhǎng)租公寓對(duì)房主違約后，承租人除了可能要面臨“無(wú)家可歸”的局面外，還得按期向金融機(jī)構(gòu)償還貸款。

從風(fēng)控角度看，租金貸也無(wú)可厚非。IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，首先，租金貸具備明確的還款來(lái)源，也就是租客支付的租金；其次，租金貸的信用主體是租客，足夠分散，風(fēng)險(xiǎn)離散程度高，大面積違約風(fēng)險(xiǎn)小，這樣的信貸場(chǎng)景在金融邏輯上是沒(méi)有問(wèn)題的。

但在現(xiàn)實(shí)情況中，本是滿足租客消費(fèi)信貸需求的租金貸，已異化為長(zhǎng)租公寓的主要融資工具，長(zhǎng)租公寓成了租金貸真正迫切的需求方。

“目前，我們大量的資金來(lái)源包括與租金融資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的預(yù)付款以及居民預(yù)付款。”蛋殼公寓在2019年年報(bào)中稱，與租金融資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的預(yù)付款即指租金貸。年報(bào)顯示，2019年，蛋殼公寓融資來(lái)源中，租金貸占比過(guò)半。

此外，2017年、2018年和2019年，共有91.3%、75.8%和65.9%的蛋殼公寓租客采用了租金貸。青客公寓也不遑多讓，截至2019年度，使用租金貸的青客公寓租客占比為62.6%。而胡景暉公開(kāi)表示，從市場(chǎng)調(diào)研結(jié)果來(lái)看，只有30%的租客有使用租金貸的真實(shí)需求。

“金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際已由作為信貸主體的租客轉(zhuǎn)移到作為助貸機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)租公寓身上。”一位金融從業(yè)者說(shuō)。

長(zhǎng)租公寓也曾寄希望于開(kāi)拓其他融資渠道，以降低對(duì)租金貸的依賴。2017年1月，魔方公寓發(fā)行長(zhǎng)租行業(yè)首單資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品，發(fā)行總額3.5億元，底層資產(chǎn)為預(yù)期租金收入和租金貸，自如等長(zhǎng)租公寓也陸續(xù)跟進(jìn)。但2018年以后，跑路、暴雷事件徹底破壞了長(zhǎng)租行業(yè)的市場(chǎng)信用，此類ABS產(chǎn)品逐漸銷聲匿跡。

這也與長(zhǎng)租公寓自身遲遲無(wú)法盈利有關(guān)。柏文喜表示，長(zhǎng)租公寓現(xiàn)金流遲遲無(wú)法轉(zhuǎn)正，難以滿足ABS投資者的需求。

另一位資產(chǎn)證券化研究人士則表示，長(zhǎng)租公寓發(fā)行ABS的核心問(wèn)題在于其基礎(chǔ)資產(chǎn)是租金貸，在這一模式下，其本質(zhì)與租金貸相同，都是信用風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，等于空手套白狼。“國(guó)外大部分公寓發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以自持物業(yè)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但國(guó)內(nèi)這些采用輕資產(chǎn)運(yùn)行模式的‘二房東’們，沒(méi)有自持物權(quán)，以租金貸發(fā)ABS，其融資信用主體從租賃機(jī)構(gòu)變成租客，這還談什么融資？”

隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，資本趨于謹(jǐn)慎，融資渠道漸少，租金貸幾乎成為長(zhǎng)租公寓“騎虎難下”的最后選擇，仍留在局中的金融機(jī)構(gòu)，也在無(wú)意中成了長(zhǎng)租公寓“接盤方”。

事實(shí)上，自2018年，長(zhǎng)租行業(yè)現(xiàn)金流危機(jī)開(kāi)始浮出水面，平安銀行、招商銀行等大行已陸續(xù)對(duì)租金貸按下暫停鍵，但仍有多家金融機(jī)構(gòu)涉足其中。青客公寓年報(bào)披露，其與11家金融機(jī)構(gòu)建立了合作，其中包括上海華瑞銀行、網(wǎng)商銀行等民營(yíng)銀行。此次蛋殼風(fēng)波也將主要合作方微眾銀行卷入其中。

也有國(guó)有大行設(shè)計(jì)的租金貸產(chǎn)品可繞過(guò)“二房東”直達(dá)業(yè)主。建設(shè)銀行于2017年率先推出全國(guó)首個(gè)個(gè)人住房租賃貸款產(chǎn)品“按居貸”，據(jù)了解，該貸款申請(qǐng)成功后，將直接通過(guò)建行自建的租賃平臺(tái)建融家園撥付給房東，不會(huì)在中介處形成資金沉淀。

前路

日前，我愛(ài)我家將接手蛋殼的市場(chǎng)傳言迅速發(fā)酵，引發(fā)資本市場(chǎng)異動(dòng)。但一位知情人士告訴證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者，蛋殼公寓資金缺口巨大，總敞口或達(dá)百億，多家潛在投資方在初步接洽后，都不愿接下這個(gè)燙手山芋。

“蛋殼的結(jié)果可能就是把還有價(jià)值的資產(chǎn)清理出來(lái)，找其他企業(yè)來(lái)接手。”柏文喜判斷，對(duì)任何公司而言，直接將蛋殼公寓整體承接都存在較大的顧慮，但如果將其收房協(xié)議、租房合同形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行清理，或許還能找到承接方。

這一處理方式已有先例。記者從一位業(yè)主處獲悉，今年上半年，資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難的青客公寓就將部分房源轉(zhuǎn)讓給了建行旗下的建融家園，其中也包括他交與青客托管的房源，目前該名業(yè)主已與建融家園重新簽約。

值得注意的是，市場(chǎng)翹首以盼的長(zhǎng)租行業(yè)監(jiān)管規(guī)范已在路上。今年9月8日，住建部發(fā)布的《住房租賃條例（征求意見(jiàn)稿）》已擬將長(zhǎng)租公寓“租金貸”納入監(jiān)管范疇，支持直轄市、設(shè)區(qū)的市級(jí)政府建立住房租賃資金監(jiān)管制度，并提出拓寬長(zhǎng)租行業(yè)融資渠道，包括支持發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，支持住房租賃企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券及資產(chǎn)支持證券，專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)等。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融科技研究室主任尹振濤表示，目前已出臺(tái)的監(jiān)管文件多屬地方政府的部門規(guī)章，針對(duì)的對(duì)象是長(zhǎng)租公寓而非金融機(jī)構(gòu)，例如部分地區(qū)推出的風(fēng)險(xiǎn)防控金模式等，或?qū)ζ髽I(yè)正常的商業(yè)運(yùn)行造成影響。

“從金融監(jiān)管入手可能對(duì)規(guī)范長(zhǎng)租行業(yè)更有效，但這還需要多部門進(jìn)行聯(lián)動(dòng)。”他表示，實(shí)際上，租金貸模式更類似于助貸模式，這類業(yè)務(wù)模式在金融監(jiān)管政策上是有范例的，所以現(xiàn)在主要問(wèn)題是如何執(zhí)行。

對(duì)此，他建議，首先，金融機(jī)構(gòu)要對(duì)場(chǎng)景方資質(zhì)進(jìn)行風(fēng)控，選擇合規(guī)、合法的機(jī)構(gòu)；第二，雙方的權(quán)責(zé)利關(guān)系應(yīng)明晰，流程要嚴(yán)格把控；最后是專款專用和資金安全問(wèn)題，不能挪用客戶資金，或采用銀行存管方式。工商執(zhí)法部門則可以從收費(fèi)期數(shù)等方面進(jìn)行限制。

“目前多地地方政府組建了聯(lián)合工作整治小組，由住建局牽頭，相關(guān)部門配合，摸查轄區(qū)內(nèi)長(zhǎng)租公寓中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展租金貸業(yè)務(wù)的情況，以及涉及租金貸規(guī)模。”一位地方金融監(jiān)管研究院人士透露。

他認(rèn)為，中低收入消費(fèi)者存在真實(shí)的租金貸需求，未來(lái)應(yīng)該不會(huì)完全禁止租金貸，而是會(huì)在存量的基礎(chǔ)上進(jìn)行整頓使之規(guī)范化，特別是加強(qiáng)租金賬戶監(jiān)管，實(shí)時(shí)監(jiān)控資金流向。

“必須徹底推翻利用租金貸杠桿拼規(guī)模的行業(yè)現(xiàn)狀，回歸吃租金差的商業(yè)模式，行業(yè)才有健康可持續(xù)發(fā)展的可能。”柏文喜說(shuō)，“否則，這個(gè)行業(yè)就沒(méi)有未來(lái)。”