人民幣匯率機(jī)制改革：現(xiàn)狀、問題與改革方向

加入?yún)⒖蓟@子貨幣的新匯率形成機(jī)制使得人民幣貶值預(yù)期顯著下降，也產(chǎn)生了兩個難以克服的問題：一是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升；二是央行難以實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。要解決上述問題，貨幣當(dāng)局應(yīng)該沿著“8.11”匯改的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場供求占主導(dǎo)地位，最終實(shí)施真正的浮動匯率制度。

一、匯改的積極意義

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革，主要內(nèi)容包括：（1）參考收盤價決定第二天的中間價；（2）日浮動區(qū)間±2%。這是人民幣匯率形成機(jī)制邁向浮動匯率的重要一步。

2016年2月，中國人民銀行明確宣布實(shí)行“收盤價+籃子貨幣”的定價機(jī)制。根據(jù)權(quán)威人士的說明，央行主張當(dāng)日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價—前日中間價）］/2。即當(dāng)日中間價由前日收盤價和保持貨幣籃子在24小時內(nèi)穩(wěn)定這兩個因素決定。

收盤價的變化反映了外匯市場上人民幣貶值或升值壓力的方向和強(qiáng)度。把中間價和前日收盤價相聯(lián)系，反映了貨幣當(dāng)局釋放升值或貶值壓力、實(shí)現(xiàn)市場出清的愿望。

為什么要在匯率決定機(jī)制中引入維持籃子貨幣穩(wěn)定這一因素呢？在僅僅參照“收盤價”機(jī)制下，如果由基本面決定的人民幣貶值壓力持續(xù)，容易導(dǎo)致市場參與者根據(jù)外推預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期得出人民幣將持續(xù)貶值至壓力全部釋放的結(jié)論，在預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制下，這個過程將持續(xù)相當(dāng)長時間，甚至出現(xiàn)超調(diào)。

加入?yún)⒖蓟@子貨幣的新匯率形成機(jī)制消除了一次性大幅貶值的可能性，人民幣貶值預(yù)期顯著下降。同“8.11”匯改的“參考前日收盤價決定開盤價（中間價）”相比，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降；由于美元指數(shù)和其他貨幣變動難以預(yù)測，市場預(yù)測人民幣匯率未來變動路徑的難度大大增加。或許正是因?yàn)檫@種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預(yù)期出現(xiàn)較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機(jī)活動被削弱。

二、存在的問題

然而，消除大幅貶值預(yù)期并不是匯改的初衷。迄今為止，匯改并沒有完全消除貶值預(yù)期，并產(chǎn)生了兩個難以克服的問題。

第一個問題是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風(fēng)險的需求也會上升。正常情況下，當(dāng)匯率波動率上升，人民幣對美元交易量應(yīng)該隨之增加。然而，匯改后人民幣隱含波動率顯著上升，在岸外匯市場人民幣對美元日交易量卻基本回到了“8.11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當(dāng)前市場量價并不匹配，市場美元供需存在較大缺口，美元供給不足。

面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強(qiáng)勢美元，人民幣收盤價一般都會高于開盤價。這反映市場仍然是美元多頭占據(jù)主導(dǎo)地位。

第二個問題是央行難以實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機(jī)制的結(jié)合。一種是參考收盤價的浮動匯率，收盤價與市場供求的方向基本一致，主要反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，與其他貨幣相對價格波動方向一致，主要反映海外經(jīng)濟(jì)形勢變化。

單獨(dú)來看，兩種機(jī)制都有其合理性，但是合在一起就會出現(xiàn)一些問題。根據(jù)收盤價，人民幣對美元匯率走勢由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)會帶動人民幣匯率走強(qiáng)。而籃子貨幣則是由其他貨幣的相對走勢決定。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對歐洲、日本經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時，人民幣也要相對美元貶值。兩種機(jī)制在面對不同的沖擊時可能會相互抵消或者相互強(qiáng)化，人民幣匯率的走勢最終可能會脫離經(jīng)濟(jì)基本面。

可以主要考慮四種情景。

情景一：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，美元指數(shù)走強(qiáng)。這是2016年7月至11月的情況。此時，一方面人民幣收盤價傾向于貶值；另一方面美元指數(shù)上漲將會帶動CFETS指數(shù)升值，為保持CFETS指數(shù)在24小時穩(wěn)定，人民幣需要對美元貶值。人民幣貶值壓力與美元指數(shù)飆升相互加強(qiáng)，人民幣匯率中間價迅速貶值。在這種情況下，為了避免人民幣中間價承受過大貶值壓力，央行難以根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，實(shí)施相對寬松的貨幣政策。

情景二：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和美元指數(shù)同時走弱。這是2016年1月至9月期間的情況。此時，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不振，匯率依然有貶值壓力；另一方面美元指數(shù)下跌帶動CFETS指數(shù)下行，為保持CFETS指數(shù)在24小時穩(wěn)定，人民幣需要對美元升值。二者作用相互抵消，人民幣中間價得以保持相對穩(wěn)定。但是這種穩(wěn)定并不能完全釋放匯率的貶值壓力，外匯市場無法出清。央行對寬松貨幣政策的態(tài)度依然非常謹(jǐn)慎。這屬于情景二。

另外，還有情景3（國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、美元指數(shù)上升）和情景4（國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、美元指數(shù)走弱），均會在不同程度上造成市場供求和籃子貨幣的矛盾，并影響貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)然，在上述情景中，也有可能美元指數(shù)向下波動和基本面向上波動的幅度完全一致，人民幣匯率走勢恰好符合基本面。但是這種情形有太多偶然因素，此處不展開分析。

三、解決的思路

要解決上述問題，貨幣當(dāng)局應(yīng)該沿著“8.11”匯改的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場供求占主導(dǎo)地位，最終實(shí)施真正的浮動匯率制度。

最直接有效的方式是放棄外匯市場干預(yù)，讓匯率一次性調(diào)整，實(shí)施浮動匯率。筆者主張盡快實(shí)現(xiàn)停止對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣自由浮動。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反應(yīng)為匯率貶值，而匯率貶值又會在短時間內(nèi)導(dǎo)致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累。這才是“雙向波動”的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越是巨大。

問題的癥結(jié)在于貨幣當(dāng)局能否容忍人民幣匯率一次性貶值后自由浮動？這取決于人民幣匯率一次性貶值究竟會造成哪些不可控的風(fēng)險。

這個問題可以分別從宏觀、外匯風(fēng)險對沖和海外政治壓力三個層次來分析。

從宏觀層面看，匯率的合理水平主要取決于經(jīng)濟(jì)的基本面，我國經(jīng)常賬戶順差/GDP水平在全球金融危機(jī)后不斷收縮，于2010年開始穩(wěn)定，之后在2.5%的水平左右波動。從基本面的因素來看，一次性貶值之后，人民幣匯率不會陷入持續(xù)貶值的困境。

從外匯風(fēng)險對沖的角度來看，一次性貶值后，人民幣匯率可能會出現(xiàn)較大幅度的波動。一旦人民幣匯率出現(xiàn)一次性貶值并過渡到浮動匯率，就相當(dāng)于央行不再為居民提供對沖外匯風(fēng)險的服務(wù)。居民的財(cái)富價值會出現(xiàn)較大波動，有一部分資金會慌不擇路地偽裝成“實(shí)需”進(jìn)入外匯市場對沖風(fēng)險，進(jìn)一步加劇人民幣匯率向下超調(diào)程度。

所以，筆者預(yù)計(jì)在央行一次性貶值，讓人民幣自由浮動后，匯率將會出現(xiàn)較長一段時間的波動，有可能不止一次貶值，而是多次臺階式貶值。但是，當(dāng)美元頭寸處于極端擁擠的時候，最終市場上會有“聰明錢”逆勢進(jìn)場，人民幣匯率止跌回升。屆時，人民幣匯率迎來真正的雙向波動，央行則可以放開手腳建設(shè)多層次的外匯市場，提供多樣化的外匯市場工具。

最后一點(diǎn)是海外政治壓力。中國作為全球最大貿(mào)易國，如果出現(xiàn)一次性大幅貶值，必然會引發(fā)全球動蕩，也會引起新一輪的口水戰(zhàn)。但是，此次貶值“師出有名”：改革的方向是讓匯率市場化，發(fā)揮國際收支自動調(diào)節(jié)器的作用。即使美國財(cái)政部和IMF對貶值結(jié)果心懷不滿，也無從提出過多指責(zé)。另一方面，美國總統(tǒng)特朗普曾表示要將中國列為匯率操縱國，如果屆時央行已經(jīng)不再頻繁干預(yù)外匯市場，那匯率操縱也就無從談起。

從宏觀層面和海外政治壓力來看，人民幣匯率浮動并不會對境內(nèi)金融市場造成不可控的沖擊。最大的風(fēng)險來自境內(nèi)市場主體對沖外匯風(fēng)險的行為。這實(shí)際上是所有脫鉤貨幣都必須承擔(dān)的成本，也是貨幣超調(diào)的主要原因。與其他脫鉤貨幣相比，中國央行已經(jīng)為需要對沖外匯風(fēng)險的企業(yè)和個人提供了一年多的緩沖時間。而且，中國還有嚴(yán)格的資本管制，在一定程度上可以降低外匯市場的波動幅度。

究竟在哪個時點(diǎn)放開匯率的風(fēng)險最小，并沒有定論。匯率彈性是外匯市場發(fā)展的基礎(chǔ)。與其等到外匯儲備消耗殆盡，面對即將失控的外匯市場，再考慮放開匯率；不如趁當(dāng)前手握3萬億外匯儲備，放開匯率，尚有足夠的回旋余地。

如果政策制定者和市場參與方，仍然對人民幣匯率一次性調(diào)整心存顧忌。退而求其次，可以選擇在現(xiàn)有的“收盤匯率＋籃子貨幣”機(jī)制上作漸進(jìn)式的改革。

逐步下調(diào)籃子貨幣的比重，增加收盤價比重。在匯率形成機(jī)制中減少籃子貨幣的比重有助于降低美元指數(shù)的影響力，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。具體而言，可以在2017年，將匯率形成機(jī)制中收盤價的權(quán)重從50%上調(diào)至75%，籃子貨幣的權(quán)重從50%下降至25%。隨后，根據(jù)相機(jī)抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權(quán)重，最終讓人民幣匯率完全由收盤價決定，成為真正的浮動匯率。

總體而言，“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制雖然緩解了人民幣貶值壓力，使外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。但是，任何非浮動的匯率制度都無法解決市場出清問題。未來央行應(yīng)沿著“8.11”匯改最初的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場供求占主導(dǎo)地位，最終實(shí)施真正的浮動匯率制度。