杜坤維：央行副行長(zhǎng)重提差別準(zhǔn)備金率背后有何深意？

本文作者為金融界網(wǎng)站專欄作者 杜坤維

央行副行長(zhǎng)陳雨露在8月25日的中國(guó)普惠金融國(guó)際論壇上表示，央行積極引導(dǎo)金融資源向微型金融普惠金融傾斜，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展普惠金融微型金融業(yè)務(wù)，拓寬涉農(nóng)企業(yè)小微企，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，充分發(fā)揮好差別準(zhǔn)備金率等政策工具的正向激勵(lì)作用。

就差別準(zhǔn)備金而言，確實(shí)在流動(dòng)性精確管理方面有一定有勢(shì)，并取得一定效果，可以避免漫無(wú)目的的貨幣投放，在向中小微企業(yè)和三農(nóng)企業(yè)資金傾斜方面取得很大進(jìn)步，有評(píng)論認(rèn)為，自實(shí)施以來(lái)，它與利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)貨幣工具相配合，取得了明顯效果，有力地促進(jìn)了貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，引導(dǎo)貨幣信貸及時(shí)回歸常態(tài)，同時(shí)提升了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，銀行資本充足率整體保持在較高水平。因此央行官員還是力挺這一政策的，在博鰲亞洲論壇上，央行行長(zhǎng)助理張曉慧稱，下一階段央行將繼續(xù)發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整工具的逆周期調(diào)節(jié)作用，完善應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架。

實(shí)際上根據(jù)工作安排，為了更加有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，并適應(yīng)資產(chǎn)多元化的趨勢(shì)，人民銀行從2016年起將現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制“升級(jí)”為“宏觀審慎評(píng)估體系”（Macro Prudential Assessment， 以下簡(jiǎn)稱MPA）。筆者認(rèn)為這個(gè)評(píng)估體系對(duì)防止貨幣過(guò)度投放是有積極意義的，可以防范大水漫灌式的強(qiáng)刺激。

央行副行長(zhǎng)陳雨露與行長(zhǎng)助理張曉慧可以說(shuō)是志同道合者。為什么陳行長(zhǎng)要重提準(zhǔn)款準(zhǔn)備金差別政策？就在于中國(guó)總體流動(dòng)性十分寬裕，并催生了巨大資產(chǎn)泡沫，另一方面是中小微企業(yè)融資問(wèn)題沒(méi)有根本解決。

剛剛公布的7月份信貸數(shù)據(jù)僅僅增加4636億元，環(huán)比少增9164億元，但是居民中長(zhǎng)期貸款增加4473億元，居民中長(zhǎng)期貸款是什么？說(shuō)穿了就是房產(chǎn)抵押貸款，也就是說(shuō)居民新增房貸占7月份新增貸款100%以上。這僅僅是銀行表內(nèi)資產(chǎn)，大量銀行資金通過(guò)表外自營(yíng)投資和理財(cái)資金，以“明股實(shí)債”的方式參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的拿地和開(kāi)發(fā)，有報(bào)道認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商僅僅需要10%的自有資金就可以高價(jià)拿地，另外，通過(guò)委托貸款，大量國(guó)企的資金也在進(jìn)入這一領(lǐng)域，發(fā)行債券也是房企融資的重要方式之一。房地產(chǎn)發(fā)行公司債利率進(jìn)入3時(shí)代已有一段時(shí)間，甚至跌破過(guò)3%，與國(guó)債利率基本持平，說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性十分寬裕，市場(chǎng)有了資產(chǎn)荒的說(shuō)法。

大量資金囤積于地產(chǎn)領(lǐng)域，各地地王頻出，位于上海靜安（原閘北）中興社區(qū)的一幅住宅地塊進(jìn)入掛牌階段，起拍價(jià)46億，吸引了18家企業(yè)前來(lái)競(jìng)拍。最終融信以110.1億的總價(jià)擊敗17家各路土豪，以10萬(wàn)/㎡的名義樓板價(jià)，14.3萬(wàn)/㎡的可售面積樓板價(jià)，139%的溢價(jià)率，創(chuàng)下中國(guó)土地成交史上最貴地王記錄。地產(chǎn)商何以如此牛氣，就在于中國(guó)地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入了新的一輪上升周期，7月份中國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)連續(xù)10個(gè)月延續(xù)漲勢(shì)，且漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，新建商品住宅價(jià)格同比上漲的城市個(gè)數(shù)也有所增加。“，市場(chǎng)流動(dòng)性又十分充沛，很容易找到錢，為此，中央提出要抑制資產(chǎn)泡沫。這個(gè)政策還是有一定前瞻性的，因?yàn)椤伴_(kāi)工廠不如買幾套房”屢屢見(jiàn)諸報(bào)端，折射出辦實(shí)業(yè)的企業(yè)家們的尷尬與無(wú)奈，也折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力正在受到威脅，更折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中賺錢觀念的“跑偏”。

與地王頻出，樓面價(jià)屢創(chuàng)新高相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力越來(lái)越大，雖然二季度GDP增速同比持平1季度，但是民間投資下滑讓市場(chǎng)為之震驚，1-6月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.3%，比1-5月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，6月制造業(yè)投資同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。1-6月民間投資同比增長(zhǎng)2.8%，比1-5月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明真實(shí)的投資需求非常弱。貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口的貢獻(xiàn)為-10.4%。

民間投資大幅下滑，與融資難融資貴有一定關(guān)聯(lián)度，但更重要的是大量資金找不到很好投資標(biāo)可以覆蓋整個(gè)成本，成本大幅提高在于房地產(chǎn)價(jià)格突飛猛進(jìn)，直接推升整個(gè)社會(huì)的用工成本和生產(chǎn)成本，造成了一個(gè)怪胎——“開(kāi)工廠不如買幾套房”，“開(kāi)工廠不如買幾套房”折射出辦實(shí)業(yè)的企業(yè)家們的尷尬與無(wú)奈，也折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力正在受到威脅，更折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中賺錢觀念的“跑偏”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)被地產(chǎn)逐漸擠壓蠶食，生存空間被嚴(yán)重壓榨，實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化已經(jīng)露出端倪。因此央行從抑制泡沫角度看需要回收流動(dòng)性實(shí)施緊縮貨幣政策，但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小微企業(yè)角度看，需要釋放流動(dòng)性進(jìn)一步降低融資成本，這就造成了一個(gè)矛盾，在這樣矛盾氛圍中，差別準(zhǔn)備金率就應(yīng)運(yùn)而生。

央行希望通過(guò)定向釋放低成本資金，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入活力，尤其是希望進(jìn)一步降低中小企業(yè)融資成本，提升中小微企業(yè)生存能力，刺激民間投資回升。又不讓釋放流動(dòng)性進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)一步吹大資產(chǎn)泡沫尤其是地產(chǎn)泡沫。

但是差別準(zhǔn)備金只是一個(gè)貨幣政策，效果如何有待檢驗(yàn)，如果不改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率低下問(wèn)題，不改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)重負(fù)擔(dān)問(wèn)題，大家都抱著關(guān)閉工廠投身炒房的態(tài)度，那么央行是沒(méi)有辦法讓資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，定向釋放資金依然可以挪作他用，要么直接炒房，要么通過(guò)委托資金的方式借給地產(chǎn)商牟利，或者干脆停留在銀行系統(tǒng)。

因此定向貨幣寬松需要與降成本等手段一起使用，方能收到事半功倍的效果，好在國(guó)務(wù)院頒發(fā)了《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》，通知指出，經(jīng)過(guò)1-2年努力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作取得初步成效，3年左右使實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強(qiáng)。其中融資成本有效降低。企業(yè)貸款、發(fā)債利息負(fù)擔(dān)水平逐步降低，融資中間環(huán)節(jié)費(fèi)用占企業(yè)融資成本比重合理降低，這就是央行動(dòng)作了。

知易行難，改革是一個(gè)痛苦的抉擇，需要以抓鐵有痕的力度才能突破行政審批的利益桎梏，才能降低企業(yè)運(yùn)行成本。

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