恒大300億戰(zhàn)投朋友圈曝光：未來三年對賭888億利潤

經(jīng)濟觀察報 記者 余舒虹 新年伊始，恒大地產(chǎn)宣布敲定300億元戰(zhàn)略投資者，完成重組深深房上市、回歸A股的重要一步。

1月2日晚間，中國恒大發(fā)布公告稱，恒大地產(chǎn)與8家戰(zhàn)略投資者簽訂增資協(xié)議，共計引入投資300億元，換取擴股后恒大地產(chǎn)約13.16%的股權(quán)。中國恒大附屬公司凱隆置業(yè)持有恒大地產(chǎn)股份由 100%稀釋至86.84%。

這也是近年來國內(nèi)房企最大規(guī)模的股權(quán)融資。按照300億元投資額對應(yīng)13.16%的股權(quán)比例計算，恒大地產(chǎn)A股估值約為2280億元，略高于萬科A+H股最新總市值2237億元，同時是恒大港股上市平臺的近4倍。

接近恒大人士稱，增資擴股是為了滿足恒大地產(chǎn)在A股上市的相關(guān)政策條件。據(jù)了解，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》中有關(guān)于上市公司社會公眾股東持股比例需超過10%的要求，而凱隆置業(yè)此前持有恒大地產(chǎn)的股份比例為100%，需在重組前進行適當(dāng)稀釋。

除了滿足公眾持股要求，根據(jù)中信建投分析，300億融資還將使恒大地產(chǎn)的凈負(fù)債率由2016年6月30日的93%（未考慮永續(xù)債）調(diào)整至65%，達(dá)到降杠桿的目的。

值得注意的是，此次8家戰(zhàn)投入股成本并不低。根據(jù)市值與凈資產(chǎn)測算，上市后恒大地產(chǎn)的市凈率約為3.58倍。根據(jù)Wind資訊，這一數(shù)字明顯高于萬科（2.26倍）、保利（1.3倍）、綠地（1.97倍）等A股同類房企。

恒大方面對經(jīng)濟觀察報表示，估值提升一方面是基于過去幾年恒大業(yè)績增長的穩(wěn)定性；另一方面，恒大擁有大量優(yōu)質(zhì)低成本的土地儲備，這些土地的價值目前是被低估的。

戰(zhàn)投高溢價入股背后，恒大也簽訂了未來三年888億元的利潤對賭和比例不低于60%的利潤分配承諾。恒大認(rèn)為，根據(jù)公司增長勢頭，兌現(xiàn)上述承諾并不難。

8家戰(zhàn)投

隨著中國恒大一紙公告，恒大地產(chǎn)8家戰(zhàn)略投資方正式浮出水面。

據(jù)接近恒大的人士透露，本次引進戰(zhàn)投的對象要求是實力雄厚的投資機構(gòu)或行業(yè)龍頭企業(yè)。在本次公告發(fā)布前，中信信托就已確定為第一批投資者。而據(jù)經(jīng)濟觀察報了解，恒大已選定的8家戰(zhàn)投均為恒大多年的融資合作伙伴或房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的供應(yīng)商。

公告顯示，在8家戰(zhàn)略投資者中，中信聚恒、廣田投資、華建控股分別認(rèn)購50億元，各占增資后恒大地產(chǎn)2.19%股份；中融鼎興、山東高速集團、睿燦投資、深圳美投、廣東唯美5家機構(gòu)分別認(rèn)購30億元，各占增資后恒大地產(chǎn)股份的1.32%。

其中出資50億元的廣田投資，其控股股東廣田集團是恒大的“老朋友”。公開資料顯示，廣田集團曾入股廣州恒大淘寶足球俱樂部。2015年11月，恒大足球俱樂部掛牌新三板，并啟動定增計劃，當(dāng)時廣田集團斥資1.5億元認(rèn)購定增股份。

2016年11月22日，廣田集團控股子公司廣田智能引入戰(zhàn)略投資者恒騰網(wǎng)絡(luò)，擬向后者轉(zhuǎn)讓51.6%的股權(quán)。恒騰網(wǎng)絡(luò)是恒大與騰訊聯(lián)合控股的社區(qū)O2O平臺，中國恒大是大股東。“廣田系”之外，另一戰(zhàn)投方山東高速集團認(rèn)購30億元。據(jù)悉，山東高速集團背后股東是山東省國資委，早在2013年5月，中國恒大即與山東高速集團簽訂協(xié)議，計劃聯(lián)手拓展城市基建和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

金融機構(gòu)方面，中信聚恒的控股股東中信信托、中融鼎興的控股股東中融信托一直是恒大融資鏈條的重要合作伙伴，睿燦投資背后的華信證券亦與恒大業(yè)務(wù)往來甚密。

公開資料顯示，中信信托曾于2015年3月與中國恒大簽署合作協(xié)議，向中國恒大提供授信200億元。而中融信托亦與中國恒大合作發(fā)行過多項信托計劃。2016年4月，中國恒大斥資36億元協(xié)議收購嘉凱城，成為其控股股東，2016年10月便將所持約9.5億股質(zhì)押給中融國際信托進行融資。

值得注意的是，恒大公告稱，300億只是第一輪投資，未來不排除向恒大地產(chǎn)引進更多投資者。

按香港上市規(guī)則規(guī)定，只要引進戰(zhàn)略投資的規(guī)模不超過中國恒大市值的75%（450億元），便不需通過股東大會等復(fù)雜的審批程序。由于A股上市時間要求很緊，業(yè)內(nèi)估計，若恒大展開第二輪引資，規(guī)模將不會超過150億元。

投資者的條件

此次引入戰(zhàn)投，恒大簽下了三年利潤888億元的業(yè)績承諾，即2017年、2018年及2019年三年內(nèi)凈利潤將分別不得少于243億、308億和337億；同時承諾每年凈利潤分配比例將不低于60%。按照承諾業(yè)績計算，恒大未來三年股息率將超過20%。

年報顯示，2014至2015年間，恒大地產(chǎn)除稅前凈溢利分別是245.32億元、292.33億元。如果一切順利，2017-2019年恒大地產(chǎn)至少將向股東預(yù)計發(fā)放532.8億元利潤，分到8家戰(zhàn)投旗下的凈利潤達(dá)70.12億元，年均投資收益達(dá)7.79%。

投資協(xié)議還規(guī)定，若恒大地產(chǎn)2020年1月31前未能完成與深深房的重組，恒大將以原有投資成本回購?fù)顿Y者持有股權(quán)，或向戰(zhàn)投無償轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于其如今持股一半的股份。

恒大人士稱，業(yè)績承諾是引進戰(zhàn)投的常規(guī)安排，為了進一步給投資人樹立信心。

經(jīng)濟觀察報此前獲得的恒大地產(chǎn)路演材料顯示，若恒大地產(chǎn)在上市前未實現(xiàn)每年的業(yè)績承諾，恒大地產(chǎn)每年進行現(xiàn)金分紅時對戰(zhàn)略投資者的分紅比例將根據(jù)恒大地產(chǎn)業(yè)績實現(xiàn)情況進行調(diào)整，保證投資者的收益。

克而瑞分析認(rèn)為，實現(xiàn)上述業(yè)績目標(biāo)并不難，基于土地儲備和銷售情況，只需銷售額年均增長約10%、預(yù)售均價年均增長約6%，核心業(yè)務(wù)利潤率年均增長約8%即可。事實上恒大過去7年的復(fù)合增長達(dá)到了37%。

一位來自中信銀行投資銀行部的人士稱，除了銷售規(guī)模，恒大大規(guī)模的土地儲備和低廉的土地成本是此次成功引入戰(zhàn)投的關(guān)鍵。截至2016年6月30日，恒大地產(chǎn)總土地儲備面積1.67億平方米，74%位于一二線城市，累計平均成本1370元/平方米。

根據(jù)世邦魏理仕的評估，這些土地的估值達(dá)5000多億，比拿地時的土地原值（2516億元）漲了一倍多。按照今年前3季度恒大項目約8100元/平方米的銷售均價，這些土地未來幾年能實現(xiàn)1.36萬億銷售額，以8.8%的利潤率計算，預(yù)期的利潤是1200億元。就算未來平均房價下跌30%，也能賣出9500多億元，利潤約為838億元。

回A計劃

易居研究院智庫研究中心總監(jiān)嚴(yán)躍進表示，引入戰(zhàn)略投資者有利于恒大加快A股上市進程，同時符合企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)。

根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，剛剛過去的2016年，恒大地產(chǎn)實現(xiàn)銷售額3810億元，較2015年的2013.4億元增長近九成，刷新了中國房企全年銷售紀(jì)錄，同時超越萬科成為銷售規(guī)模最大的房企。但目前中國恒大在港股的市值卻遠(yuǎn)低于萬科。因此，回歸A股有助于恒大估值的修復(fù)，以獲得更多的資本支持。

同時，引入戰(zhàn)投對恒大最直接的影響在于降低負(fù)債率，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)中信建投測算，恒大2016年中期業(yè)績報告總借款為3812億、現(xiàn)金余額2120億、凈資產(chǎn)1820億；在成功引入300億戰(zhàn)投后，公司現(xiàn)金余額增加300億至2420億，凈資產(chǎn)增加300億至2120億，其凈負(fù)債率有望從92.97%下降至約65%的行業(yè)平均水平。

根據(jù)Wind資訊，按照申銀萬國行業(yè)分類，2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負(fù)債合計超過4.33萬億元，同比增長幅度達(dá)24%，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為77%。

根據(jù)恒大路演資料，“引戰(zhàn)”工作的落地是恒大回歸A股的重要一步，接下來或進一步公布重組方案。

2016年10月，凱隆置業(yè)、恒大地產(chǎn)與深深房、深圳投資控股達(dá)成協(xié)議，深深房以發(fā)行股票或現(xiàn)金方式向凱隆置業(yè)收購恒大地產(chǎn)全部權(quán)益。交易完成后，凱隆置業(yè)變成A股上市公司深深房的股東。

但恒大地產(chǎn)要真正實現(xiàn)A股上市還需要經(jīng)過幾個關(guān)卡：

12月12日，深深房發(fā)布公告稱，由于重組方案較為復(fù)雜，且涉及購買的資產(chǎn)規(guī)模較大，公司無法在12月13日前披露重組預(yù)案，因此申請股票繼續(xù)停牌，并預(yù)計在累計不超過6個月的時間內(nèi)披露相關(guān)預(yù)案。

恒大公告也顯示，雙方擬在未來7個月的排他期內(nèi)敲定交易細(xì)節(jié)。據(jù)此推算，恒大最晚將于2017年6月公布重組方案。此外，其分拆上市方案還需等待監(jiān)管層批準(zhǔn)。

除了需要兩家公司董事會、股東大會通過外，還要獲得證監(jiān)會以及香港聯(lián)交所關(guān)于恒大分拆上市申請的同意，并豁免其為中國恒大集團股東提供認(rèn)購深深房股份的機會。

同時，由于深深房A的實際控制人為深圳市國資委，所以該資產(chǎn)重組方案也須得到深圳市政府和國資委的批準(zhǔn)。