中順潔柔：股權(quán)激勵(lì)落地 成長(zhǎng)潛力有望進(jìn)一步釋放

【事件】公司推出 2018 年股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向共計(jì)4772名對(duì)象授予 4481.6 萬(wàn)份股票期權(quán)及限制性股票，主要激勵(lì)對(duì)象為中層管理人員&核心技術(shù)人員。其中期權(quán)行權(quán)價(jià) 8.67 元/份，限制性股票授予價(jià)格為4.33元。公司業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)以 2017 年為基數(shù)，2019-2021 年收入增長(zhǎng)不低于 41.6%、67.1%、94%。此次股權(quán)激勵(lì)總費(fèi)用 3976 萬(wàn)元，2019-2022 年分別為 1784.8/1343.5/760/88 萬(wàn)元。

【點(diǎn)評(píng)】收入目標(biāo)直指百億，彰顯公司發(fā)展信心。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)考核條件，2021 年公司收入預(yù)計(jì) 90 億元，規(guī)模較大，彰顯發(fā)展信心。根據(jù) 2018 年 Q3 收入增速 21.74%推演，我們判斷 2018 年收入增速約達(dá) 20%左右，從而 2019-2021 年同比前一年收入增速約18%/18%/16%，維持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。

紙漿價(jià)格下跌，有利于盈利能力改善。此次激勵(lì)條件中并未包括利潤(rùn)考核目標(biāo)，我們判斷與公司原材料主要為紙漿有關(guān)。紙漿成本占生產(chǎn)成本約 50%-70%，紙漿為國(guó)際大宗，與國(guó)際供需格局相關(guān)度較高，由于供給方面巴西 Suzano 與鸚鵡 Fibria 合并導(dǎo)致價(jià)格協(xié)同性增強(qiáng)，中長(zhǎng)期新增產(chǎn)能有限，漿價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)較難判斷，但是下游需求不振，港口庫(kù)存較高，短期下跌趨勢(shì)確定，最新外盤報(bào)價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)近 5%跌幅。根據(jù)我們測(cè)算，紙漿下跌 10%，毛利率可以實(shí)現(xiàn) 2.5-3.5pct 的提升，盈利改善明顯。

渠道持續(xù)擴(kuò)張&改進(jìn)是公司收入增長(zhǎng)最重要?jiǎng)恿?。生活用紙主要渠道包括?jīng)銷商渠道（GT）、KA、電商及商銷，公司近幾年皆實(shí)現(xiàn)重要突破且保持快速增速，但是未來(lái)發(fā)展空間仍然較大：1）GT 目前仍有 1000 個(gè)城市為空白市場(chǎng)，2）電商渠道可以通過(guò)差異化策略搶占線上份額，3）商銷團(tuán)隊(duì)組建完成，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展空間較大。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為0.32/0.39/0.47 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 26.5/22.1/18.3 倍。公司維持收入成長(zhǎng)期，維持“強(qiáng)烈推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣大幅貶值、渠道拓展不達(dá)預(yù)期