諾亞財富發(fā)布2020下半年投策報告：未來買個股跑輸市場是常態(tài)

7月12日，諾亞控股有限公司（下稱“諾亞財富”）發(fā)布主題為《風雨初歇日，股債均衡時》的2020年下半年投資策略報告（以下簡稱“《諾亞財富2020下半年投策報告》”）。

該報告稱，放眼當下，正所謂風雨初歇之際，雖然境外疫情依然沒有得到完全抑制，但疫情帶來的大面積封鎖以及市場的恐慌性拋售告一段落，各國政府都在積極的推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全球央行也都已經(jīng)加大了馬力放水救市，至暗時刻已經(jīng)過去，而我們則站在了經(jīng)濟的新的十字路口，是時候去思考疫情之后經(jīng)濟的復(fù)蘇之路、以及當下的資產(chǎn)配置應(yīng)該如何做。

7月15日，《諾亞財富2020下半年投策報告》也邀請撰寫團隊做客直播間，從國內(nèi)宏觀、股市、債市、大宗商品、二級市場、私募股權(quán)、海外市場等多角度為投資人帶來分析展望。

宏觀經(jīng)濟篇：股債均衡的最好時機

一、我們處在怎樣的經(jīng)濟周期中？

談到宏觀經(jīng)濟，大家會非常關(guān)心我們當前所處的經(jīng)濟周期位置。如果按照傳統(tǒng)的美林時鐘模型，我們現(xiàn)在應(yīng)該是處在復(fù)蘇周期。

如果從周期模型，比如說庫存周期的模型來看，當前其實是處在一個叫做被動去庫存階段。疫情之后，商家囤積了很多存貨，沒有賣出去囤積在倉庫，與此同時需求又是減弱。復(fù)產(chǎn)推進之后，需求也在回暖。由于商家依然對未來經(jīng)濟基本面持有比較悲觀態(tài)度，則不會去選擇增加庫存，所以隨著需求大于供給，也就出現(xiàn)了被動去庫存階段。它所對應(yīng)的美林時鐘周期，就是所謂的復(fù)蘇周期。

再從另外一個周期模型來看，也就是說從貨幣和信用擴張這樣一個傳導(dǎo)機制模型來看，當前是處在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的周期中。

二、 下半年復(fù)蘇路徑是什么？

相對經(jīng)濟周期而言，我們更傾向于認為此次疫情是對經(jīng)濟做了一次壓力測試，所以我們現(xiàn)在更應(yīng)該去討論復(fù)產(chǎn)推進情況如何。

從復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況來看，制造業(yè)較為樂觀，一來體現(xiàn)在工業(yè)增加值在二季度回暖、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速也出現(xiàn)改善，二來是我們跟蹤的包括耗煤量、發(fā)電量、高爐開工率、半鋼胎開工率等高頻經(jīng)濟指標，顯示工業(yè)制造業(yè)復(fù)產(chǎn)的推進較好。 

從經(jīng)濟復(fù)蘇的進程來看，政府投資、公共消費是前期經(jīng)濟回暖的主導(dǎo)者，私營部門投資及居民消費的復(fù)蘇較為緩慢，進出口情況則受制于海外疫情的影響復(fù)蘇前景并不明朗。

經(jīng)濟重回景氣的標志是信用擴張能否持續(xù)轉(zhuǎn)好，企業(yè)是否愿意做資本支出。從近期社融與M2 的增速來看，疫情后資金的供需兩端都有比較明顯的復(fù)蘇，但社融-M2 之差依然沒有抬頭，也暗示當前實體經(jīng)濟的投融資活力并沒有全面被激活。

具體來看，上半年社融主要流向為政府債、企業(yè)債、信貸。其中，政府債受到地方專項債提前下放的提振。而企業(yè)債方面以短融為主，表明企業(yè)以短期資金周轉(zhuǎn)為目的，資本支出并未顯著抬頭。報告認為，受疫情影響較大的私營企業(yè)部門的長期資本支出需求或需等到四季度企業(yè)盈利情況回暖后才會有顯著抬頭。

三、下半年會不會是V形復(fù)蘇？

經(jīng)濟的V 型復(fù)蘇很難發(fā)生，大概率呈現(xiàn)L型的溫和復(fù)蘇，且復(fù)蘇速度在下半年或會出現(xiàn)放緩跡象。而上半年主流資本市場在各國央行的助力下完成了漂亮的反彈，但目前中國央行已經(jīng)表態(tài)不搞大水漫灌，而是通過創(chuàng)新工具直達實體，以寬信用為核心政策目標，海外央行們也基本打光了子彈，下半年股債市場的表現(xiàn)會相對不明朗，這正是股債均衡配置的較好時候。

以中國市場為例，低估值和盈利增長的逐漸好轉(zhuǎn)使得目前A 股存在明顯的配置價值，當下是增加股票資產(chǎn)配置比例的良好時機。而債券端則受制于流動性的邊際收緊難以出現(xiàn)趨勢性的機會，因此我們認為可以進行股債均衡配置，充分利用資產(chǎn)配置這個免費的午餐，以不變應(yīng)萬變。 

私募股權(quán)篇：當下是配置私募股權(quán)基金的良機

政策新周期助力私募股權(quán)新起點

從私募股權(quán)發(fā)展的歷程來講的話，基本上經(jīng)歷了三個時期，先是金礦時期，隨后是泡沫時期，再之后經(jīng)歷了泡沫的破滅。2019年，基本很難想到一個代表性的風口，基本進入寂靜期，投融資在一級市場出現(xiàn)了大幅下滑。

我們現(xiàn)在處于一個什么時間點？

報告認為現(xiàn)在正處于政策新周期，助力私募股權(quán)的新起點。最近肖鋼主席也說，暫停IPO其實對資本市場打擊非常大，尤其是PEVC市場，報告相信政策的延續(xù)性會比之前更加穩(wěn)定。無論是5G還是新基建的推出，都孕育了新的機會的產(chǎn)生。所以報告認為下圖中的藍線是會往上走的。同時募集和投資有時間差，那么如果在前一段時間投資期已經(jīng)經(jīng)歷了基金的成立，那么后續(xù)陸續(xù)有資金項目推出，就會帶動比之前更好的基金表現(xiàn)，有了這樣的基金背書，未來融資端的回升可期。

所以報告認為無論從退出環(huán)境，從科技、從資本的供應(yīng)角度來講，現(xiàn)在都是一個新的起點，對于未來私募股權(quán)市場來講，是一個非常好的一個開端。

當下是配置私募股權(quán)基金的良機

對于私募股權(quán)投資而言，最重要的是時點的選擇。其一是開始投資的時間，數(shù)據(jù)表明，在募集較差的年份進行投資，最終的平均凈IRR 的表現(xiàn)反而比較高，因此，我們認為，當前私募股權(quán)募集端疲軟，但卻是投資者積極配置私募股權(quán)基金的好時點。其二是基金退出時的市場環(huán)境，從目前看，科創(chuàng)板已經(jīng)開板、創(chuàng)業(yè)板注冊制也正逐漸落地，現(xiàn)在開始投資，3-4 年后基金進入退出期時市場大概率處于較為寬松的環(huán)境中?；痖_始投資和退出的時間點決定了投資能夠獲取的全市場平均收益水平，但究竟能獲得多少超過市場的收益，這取決于對管理人的選擇。

從資金募集能力和項目投資數(shù)量來看，頭部管理人都更有優(yōu)勢，歷史研究也表明，頭部管理人業(yè)績具有持續(xù)性，而業(yè)績較差的管理人卻很難實現(xiàn)逆襲。

因此，投資人應(yīng)該關(guān)注項目獲取能力、判斷能力和投后賦能能力強的頭部管理人，拒絕“屌絲”管理人。而對于更加追求良好現(xiàn)金回流與較高確定性的客戶，則推薦關(guān)注S 基金。

S 基金迎來發(fā)展機遇

在募資端我們看到，2015-2017 年是新成立股權(quán)基金數(shù)量井噴的三年，按照6 年左右募集加退出時間計算，未來三年會是基金退出的高潮，雖然資本市場的改革降低了PE/VC 基金IPO 退出的難度，但退出端的“堰塞湖”問題仍然突出。

但是，這恰恰為S 基金的發(fā)展提供了機遇。正是因為有大量的基金即將到期，一級市場存量規(guī)模越來越大，2020 年開始成立的S 基金將會有更多的項目供給。此外，當下的市場環(huán)境讓S 基金有更多機會，以更高的折扣抄底違約的機構(gòu)和個人LP 份額。

一方面，政府引導(dǎo)基金和銀行、保險等金融機構(gòu)是VC/PE 最主要的LP，但是，資管新規(guī)的出臺和政府引導(dǎo)基金的降溫使得機構(gòu)LP 違約率上升，為了按原計劃投資，GP 只得尋找接替LP，S 基金在這時更容易談到合適的折扣，以較低的價格入場。

另一方面，VC/PE 的另一重要資金來源是民營企業(yè)主，但是新冠疫情給中小企業(yè)和個人企業(yè)主的經(jīng)營活動帶來了極大沖擊，為維持自身業(yè)務(wù)正常運轉(zhuǎn)，加強現(xiàn)金流管控，他們被迫選擇放緩出資進度，也即是個人LP 的違約風險加大，并且還有較強的PE/VC 二手份額轉(zhuǎn)讓的意愿。這時，S 基金有機會拿到更優(yōu)的折扣，也能夠獲得LP 在過往年份不愿意出售的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，交易難度大大降低。 

二級市場篇：布局風格均衡的頭部大型管理人良機

從估值修復(fù)走向盈利兌現(xiàn)

近日，A股市場吸引了眾多投資人目光。大家都知道，在目前寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化的背景下，我們認為前期市場估值修復(fù)行情已經(jīng)走向尾聲，接下來實際會是市場等待盈利兌現(xiàn)的過程。也就是說，下半年市場的驅(qū)動力是估值修復(fù)到盈利兌現(xiàn)這條主線。

前面宏觀分析也講到，下半年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇可能呈現(xiàn)一波三折的狀態(tài)，因此映射到企業(yè)盈利上，我們認為復(fù)蘇會比較緩慢，大概率會造成A股上漲路徑，可能會變頻，而且變長。

未來買個股跑輸市場的情況是常態(tài)

長期看，低估值和盈利增長的逐漸好轉(zhuǎn)使得目前A 股存在明顯的配置價值，這點毋庸置疑。但從中短期看，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的反復(fù)對于盈利端的影響使得A 股難以立刻進入全面牛市行情，風格切換所帶來的結(jié)構(gòu)性波動走勢仍是市場的主要特征。

我們統(tǒng)計了過去十年以來股票策略在A 股不同市場趨勢下的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，除去在趨勢性上漲行情下，策略跑輸市場外，在震蕩市以及趨勢性下跌市中均明顯跑贏市場。

我們認為這其中的邏輯在于：首先，在趨勢性上漲行情下，尤其是急漲行情下，多頭策略由于倉位的原因，往往趕不上市場漲幅。再者，由于私募多頭策略追求的是絕對收益的目標，因此常常傾向于在市場上漲一段時間后作減倉處理，導(dǎo)致享受不到市場最后的那段收益。然而，也正是歸功于這種絕對收益目標和倉位控制，在市場趨勢性下跌時起到了控制回撤的作用。在震蕩市中，市場往往呈現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性的機會，因此對于投研和交易能力更強的機構(gòu)投資者來說，大概率都能戰(zhàn)勝市場，取得超額收益。

因此如果在未來的一段時間里波動仍是主線，那么對于大多數(shù)個人投資者而言，選擇股票多頭策略基金顯然要好于直接參與股市（事實上，即使在單邊上漲行情中，由于個人投資者資金與投研能力的限制，直接買個股跑輸市場的情況也是常態(tài)）。

布局風格均衡的頭部大型管理人

既然選擇基金的方式參與A 股投資，那么選擇合適的管理人就顯得至關(guān)重要。我們選取了2015 年以來不同規(guī)模人的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)了兩個規(guī)律：

首先從年度表現(xiàn)看，小于20 億管理規(guī)模的管理人無論在何種市場風格下的平均業(yè)績均不如20 億上及50 億以上的管理人。其次，50 億以上的管理人更容易在大盤價值風格下取得良好的業(yè)績，而小盤成長風格更適合20 億以上管理人。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因同樣不難解釋：相對而言，價值策略的容量大，且大市值股票的流動性更好，因此更適合50 億以上規(guī)模的管理人；而中小型管理人的資金運用更為靈活，因此在小盤或者成長策略方面更有比較優(yōu)勢。而在小規(guī)模管理人雖然也不乏優(yōu)秀的管理人，但整體而言在投研以及風控能力上與中大型管理人存在巨大差異，因此平均業(yè)績落后也就不足為奇了。

從今年以來的表現(xiàn)看，歷年的統(tǒng)計規(guī)律也基本適用：即在小盤成長風格下，20 億以上管理人的業(yè)績最佳，達到5.1%，而50 億以上大管理相對落后。考慮到年初以來極端的成長風格難以持續(xù)以及逐漸回歸的大盤風格，因此接下里或是布局風格均衡的頭部大型管理人的良機。 

債券和商品投資篇：信用債相對利率債高票息優(yōu)勢更為凸顯

債市拐點未到

回顧過去每一輪牛轉(zhuǎn)熊拐點的出現(xiàn)都會伴隨著經(jīng)濟基本面的企穩(wěn)回升或者是流動性的收緊。

雖然，3-5 月份經(jīng)濟回升的斜率較高，但我們認為后續(xù)經(jīng)濟回升的速度可能會逐步放緩。首先，下半年專項債的發(fā)行額度將會明顯低于1-5 月份，從這個角度來看，后續(xù)專項債對經(jīng)濟的支撐力度將會弱于前期。

其次，3-5月上游復(fù)工復(fù)產(chǎn)的明顯恢復(fù)，包括黑色和有色在內(nèi)的工業(yè)品需求也比較旺盛，推動了經(jīng)濟的反彈。但在財政和基建政策并沒有超預(yù)期的情況下，中上游行業(yè)的囤貨需求也會逐漸下滑，帶動工業(yè)品需求和價格回落。這種預(yù)期差下，會使得后續(xù)經(jīng)濟反彈動能放緩。此外，出口“韌性”也一定程度上支撐了經(jīng)濟反彈，但主要是由于很多出口訂單是在去年年底和今年年初簽訂，因此復(fù)工復(fù)產(chǎn)后開始趕工此前簽訂的訂單，但后續(xù)的新簽訂單大幅減少，所以未來生產(chǎn)和出口也會出現(xiàn)明顯下降。整體來看，接下來經(jīng)濟回升的速度可能很難維持當前的斜率，而是開始逐漸放緩。

再看流動性。雖然市場等待的降息、降準并未出現(xiàn)，而是長達一個多月暫停公開市場投放，但我們?nèi)タ促Y金利率依然處于低位，并沒顯示流動性收緊的跡象。貨幣政策是由極度寬松轉(zhuǎn)向常態(tài)化寬松。在寬貨幣到寬信用的過程中，受益的主要是國企和大型企業(yè)，新增社融的主要貢獻是地方政府平臺和國有企業(yè)，民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本并沒有得到太大改善。所以，信用的寬松是結(jié)構(gòu)性的，并不牢固。如果未來收緊貨幣，企業(yè)的融資成本必然會相應(yīng)抬升，無異是對寬信用節(jié)奏的一種終止。另外，從總理最近講話中提到的“放水養(yǎng)魚”，也表明未來貨幣政策依然會延續(xù)寬松的趨勢。

所以，基于對經(jīng)濟基本面回升速度逐步放緩和流動性維持寬松的判斷，我們認為，預(yù)言債市拐點到來，還為之尚早。

震蕩市下，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債

利率震蕩市中，信用利差往往也沒有趨勢性的變化。所以，無論是利率債還是信用債，獲取資本利得收益的空間被大幅壓縮，票息將是債券投資收益的主要貢獻。

我們認為，從這個意義上而言，信用債相對利率債高票息的優(yōu)勢會更為凸顯。如果能夠控制信用風險適當進行信用下沉，那么持倉收益也會自然提升。

相對價格更高的黃金，白銀的補漲空間或許更大

本輪黃金牛市始于2018 年10 月，在2019 年6 月進入加速上升階段。自2020年3 月美元流動性沖擊之后，黃金進入較為波折的上漲期。隨著本輪黃金牛市進入第三個年份，以及疫情對經(jīng)濟沖擊最大的時刻正在過去。

決定黃金走勢的核心是美國國債實際收益率，而美國國債實際收益率可以拆分為名義利率和通脹率。所以，金價走勢的判斷關(guān)鍵在于名義利率和通脹率如何表現(xiàn)。目前美聯(lián)儲封鎖負利率可能，使得美債收益率下行空間有限。

美國較為疲弱的基本面也使得不太可能實現(xiàn)V 型復(fù)蘇，所以美債利率并不存在大幅上行的基礎(chǔ)。極有可能是重復(fù)08 年次貸危機之后的窄幅震蕩格局。

雖然目前美國缺乏明確的貨幣發(fā)行向通脹傳遞路徑，但中期來看通脹預(yù)期還是有望回升。但是考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇強度以及油價未來的上行幅度，本次通脹預(yù)期的上行程度也將弱于08 年之后。

我們認為，未來通脹的上行是黃金牛市延續(xù)的核心驅(qū)動力，但是程度上將會弱于08 年之后。黃金與白銀的比價多數(shù)時間處于穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。每當達到歷史限值之后，金銀比都會出現(xiàn)均值回歸，向比價中樞靠攏。去年，黃金價格開啟了加速上升通道，在今年疫情沖擊下，更是進一步向歷史最高點沖擊，反觀白銀卻表現(xiàn)平平，一直在均值附近上下波動，金銀比也因此上升到絕對的歷史高位。

隨著疫情對經(jīng)濟最大的沖擊階段已經(jīng)過去以及風險偏好的回升，我們認為相對價格更高的黃金，白銀的補漲空間或許更大。 

海外投資篇：

預(yù)計新興經(jīng)濟體（除中國）的復(fù)蘇將面臨更大下行風險

由于疫情目前仍在多個主要新興市場（印度、巴西、俄羅斯等）蔓延，受到醫(yī)療資源的限制，我們預(yù)計新興市場疫情可能比發(fā)達地區(qū)更難控制。同時，大部分新興市場國家的政府和央行由于擔心貨幣寬松和財政赤字的大幅增加將導(dǎo)致本幣大幅貶值，從而使得美元標價的債務(wù)攀升，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風險，因此沒有能力實施超寬松的刺激政策，難以阻擋經(jīng)濟下行。

我們預(yù)計經(jīng)濟“V”型或接近“V”型的反彈將大概率出現(xiàn)在三季度，且主要經(jīng)濟體之間的差別不會太大。但疫情所帶來的中長期影響，比如就業(yè)市場疲弱、供應(yīng)鏈的重塑、債務(wù)問題導(dǎo)致違約等等將使得經(jīng)濟難以回到復(fù)蘇前的水平，因此進入四季度，復(fù)蘇的節(jié)奏或?qū)⒎啪?。而通過以上對政策空間以及經(jīng)濟體相對獨立性等方面的分析，我們認為美國的復(fù)蘇情況將好于日本，日本好于歐元區(qū)，而相比發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場面臨更大風險。

建議投資者考慮疫情期間表現(xiàn)落后的板塊和市場，但對于新興經(jīng)濟體保持謹慎。即使全球經(jīng)濟實現(xiàn)“V 型”反彈，“V 型”的末端也將低于起點，而且下半年出現(xiàn)“第二波”疫情的可能性不小，投資者需要加強安全資產(chǎn)（比如投資級債券、中資美元債、黃金）和對沖策略（比如做多波動率和恐慌指數(shù)策略）來應(yīng)對風險。

風險資產(chǎn)整體表現(xiàn)將好于安全資產(chǎn)

下半年我們認為全球資產(chǎn)在經(jīng)濟由底部反彈的帶動下以及超寬松政策的支撐下，將主要呈現(xiàn)“risk-on”的走勢，即風險資產(chǎn)整體表現(xiàn)好于安全資產(chǎn)，同時美元走弱；但考慮到上述新興市場（除中國）在走出底部過程中面臨較多的不確定性，相對看好發(fā)達市場。

而下半年海外資產(chǎn)配置最受關(guān)注的一個問題無疑是“ 美股怎么走”。而回顧2008 年以來（除2008 年）的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美股全年收跌的只有2015 年和2018 年，而這兩年均與美聯(lián)儲收緊貨幣政策有關(guān)。盡管2008年以來的復(fù)蘇周期是美國史上最緩慢的，但股市表現(xiàn)仍然靚麗。

而2018 年的市場波動也不可避免地受到中美貿(mào)易摩擦的影響，然而盡管2019 年中美貿(mào)易摩擦5 月和8 月仍然兩次升級，但美聯(lián)儲放松貨幣，利率回落，股市整體收漲。

雖然目前美股估值已經(jīng)超出10 年最高水平，同時美國經(jīng)濟面臨最大的衰退，我們預(yù)計美聯(lián)儲和美國財政部超寬松的政策對美股的支撐仍然存在（美聯(lián)儲零利率政策將持續(xù)到2022 年），尤其是在三季度經(jīng)濟整體向好，同時財政刺激有望增加的情況下。

雖然經(jīng)濟復(fù)蘇過程中債務(wù)問題、通縮風險、地緣政治風險、逆全球化風險仍然存在，未來的復(fù)蘇也預(yù)計是不完全的，但近期市場對“好消息”（例如經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，疫苗研發(fā)進展等）的反應(yīng)明顯比“壞消息”（例如社會騷亂事件）更加敏感。

考慮到美股已經(jīng)迅速反彈到年初高點，未來美股的走勢將受到企業(yè)業(yè)績的影響，板塊之間分化與反轉(zhuǎn)相比上半年會更明顯。

中國香港經(jīng)濟走出衰退恐待明年

在新冠疫情、去年中美貿(mào)易摩擦及本地社會事件的累積效應(yīng)下，中國香港首季經(jīng)濟創(chuàng)有記錄以來最差表現(xiàn)，出口、消費及投資的經(jīng)濟三大火車頭歇火，下半年粵港澳地區(qū)料逐步有條件通關(guān)，期待旅游及消費緩慢改善。

展望下半年，港股中短期的不確定性因素并未解除，會繼續(xù)受到外圍歐美股市氣氛影響波動，我們對于港股下半年表示審慎樂觀，恒指很可能在上半年的高位及低位區(qū)間內(nèi)波動，全球經(jīng)濟重啟及估值邏輯為市場筑底，中美關(guān)系、本地社會事件及疫情下半年可能反復(fù)亦限制了上行突破機會。

報告認為下半年市場走出單邊行情的可能性較小，但波動市場仍有投資機遇，策略上宜選股不選市，利好因素包括1）伴隨大灣區(qū)逐步且有條件的互相通關(guān)，旅游業(yè)及消費可能緩慢恢復(fù)，內(nèi)地經(jīng)濟的韌性及復(fù)蘇有利于中資企業(yè)盈利重拾動力，令恒生國企指數(shù)下半年很有機會跑贏恒生指數(shù)；2）中概股陸續(xù)赴港二次上市，及同股不同權(quán)公司有望“染藍”，即納入至恒生指數(shù)成分股，此類高增長的新經(jīng)濟股有望吸引外資及北水從而帶動港股向上；3）舊經(jīng)濟股份如本地高息股板塊等，相對受到中美關(guān)系等重大事件影響較小，估值有一定吸引力，可挑選盈利穩(wěn)定且派息有較強保障的優(yōu)質(zhì)股份。